ΕΥΑΛΩΤΑ ΤΑ ΕΛΛΗΝΙΚΑ ΟΜΟΛΟΓΑ

Η προληπτική γραμμή στήριξης επιστρέφει, η επάνοδος στις αγορές, φεύγει!

26/05/18 • 07:49 | UPD 26/05/18 • 09:33

Σενάριο που μπορεί να ακολουθεί την Ελλάδα ακόμη και μετά το τέλος του προγράμματος είναι το ενδεχόμενο μιας αίτησης για μια προληπτική πιστωτική γραμμή στήριξης περισσότερο για οικονομικούς λόγους καθώς σε πολιτικό επίπεδο είναι δεδομένη από τη σημερινή κυβέρνηση.

Σενάριο που μπορεί να ακολουθεί την Ελλάδα ακόμη και μετά το τέλος του προγράμματος είναι το ενδεχόμενο μιας αίτησης για μια προληπτική πιστωτική γραμμή στήριξης περισσότερο για οικονομικούς λόγους καθώς σε πολιτικό επίπεδο είναι δεδομένη από τη σημερινή κυβέρνηση.

Μια προληπτική πιστωτική γραμμή μπορεί να θεωρηθεί ένα νέο πρόγραμμα με συγκεκριμένους όρους, έστω και αν οι όροι αυτοί θα ενεργοποιηθούν μόνο με τη χρήση του ποσού της πιστωτικής γραμμής. Κάτι τέτοιο θα εξαφάνιζε το επιχείρημα της καθαρής εξόδου και της απεμπλοκής από τα Μνημόνια και τη σκληρή επιτροπεία. Τούτο έστω και αν το σχήμα για την επόμενη μέρα προδιαγράφεται ως ένα Μνημόνιο χωρίς χρηματοδότηση, όπως και αν ονομαστεί.

Πίσω όμως από τα όποια πολιτικά οφέλη μιας «καθαρής εξόδου» η οικονομική πραγματικότητα έρχεται να δείξει ότι η Ελλάδα είναι εξαιρετικά ευάλωτη στην πορεία επανόδου στις αγορές.

Ηδη το σενάριο που έχει μείνει πίσω είναι η έξοδος στις αγορές. Μετά την «άνοιξη» των ελληνικών αποδόσεων που αποκλιμακώθηκαν σε ό,τι αφορά το 10ετές ομόλογο από το 6,5% στα τέλη του 2016 στο 3,5% στις αρχές του 2018, η πτώση σταμάτησε. Από τον Φεβρουάριο η απόδοση του δεκαετούς ανέβηκε ξανά πάνω από το 4%, ακυρώνοντας τα σχέδια για νέα δοκιμαστική έκδοση μετά τα θετικά αποτελέσματα των stress test για τις εμπορικές τράπεζες.

Η αβεβαιότητα, είτε λόγω της Ιταλίας είτε λόγω μιας υποδεέστερης από την αναμενόμενη λύσης για το χρέος, θα οδηγήσει την απόπειρα για την επανέκδοση δεκαετούς ομολόγου σε αναβολή για «καλύτερες ημέρες», αρκετά μετά το τέλος του προγράμματος.

Την ίδια ώρα, θερμή υποστηρίκτρια μιας προληπτικής γραμμής για την Ελλάδα είναι μόνο η ΕΚΤ, αφού μετά την αποδυνάμωση του ρόλου του ΔΝΤ, μετά το τέλος του προγράμματος, θα είναι η μόνη που θα μπορεί να υποστηρίξει μια κρίση στις ελληνικές τράπεζες.

Τα επιχειρήματα

Το οικονομικό επιτελείο στηρίζει την άρνηση στο λεγόμενο «μαξιλάρι ρευστότητας» το οποίο είναι υπό διαμόρφωση και μπορεί να φτάσει ή και να ξεπεράσει τα 20 δισ. ευρώ.

Ηδη πηγές του ΥΠΟΙΚ αναφέρουν ότι το απόθεμα φτάνει τα 15 δισ. ευρώ χωρίς να υπολογιστεί και η τελευταία δόση του δανείου που θα πάρουμε στο κλείσιμο του προγράμματος. Βεβαίως στα 15 δισ. ευρώ υπολογίζονται και τα repo που βρίσκονται σε ισχύ από τα τραπεζικά διαθέσιμα των δημοσίων οργανισμών. Τα πραγματικά διαθέσιμα είναι γύρω στα 7-8 δισ. ευρώ από τις δύο δοκιμαστικές εκδόσεις ομολόγων, που έγιναν το καλοκαίρι του 2017 (πενταετές ομόλογο) και τον περασμένο Φεβρουάριο με το 7ετές ομόλογο, συν το 1,5 δισ. που πήραμε ως μέρος του μαξιλαριού με τη δόση των 6 δισ. ευρώ τον Ιανουάριο. Συνεπώς το ποσό που μπορεί να συγκεντρωθεί είναι κοντά στα 18-20 δισ., ποσό με το οποίο καλύπτονται οι ανάγκες του δημοσίου χρέους για 14 έως και 16 μήνες, δηλαδή μέχρι και το πρώτο τρίμηνο του 2020.

Μέχρι τότε εκτιμάται ότι τα ομόλογα θα έχουν αναβαθμιστεί κατά 4 βαθμίδες από τη βαθμίδα B σήμερα τουλάχιστον σε ΒΒΒ- που θεωρείται η ελάχιστη επενδυτική βαθμίδα για μακροπρόθεσμη επένδυση σε ελληνικά ομόλογα από σταθερούς θεσμικούς επενδυτές, όπως τα ασφαλιστικά ταμεία. Τότε θα μπορεί να αναμένεται ότι το ελληνικό 10ετές ομόλογο θα μπορεί να διαπραγματεύεται με ένα επιτόκιο κοντά στο 3% από 4,5% σήμερα.

Αυτό όμως ισχύει υπό συγκεκριμένες προϋποθέσεις, ανάμεσα στις οποίες είναι η σημαντική αύξηση του ρυθμού ανάπτυξης της οικονομίας, η αύξηση της ιδιωτικής κατανάλωσης και μια γενναία αναδιάρθρωση του χρέους, κάτι που προς το παρόν δεν εκπληρώνεται.

Τι δεν έχουν σκεφτεί

Τα προβλήματα σε αυτό το σενάριο ξεκινούν από την τελική μορφή της λύσης για το χρέος, η οποία, κατά πάσα πιθανότητα, δεν θα είναι τόσο «αυτόματη» και τόσο γενναία όσο θα ήθελαν το ΔΝΤ, η Ε.Ε. και φυσικά η Ελλάδα. Τούτο διότι η Γερμανία δεν θα υποχωρήσει απολύτως από τη θέση της για κάποιο ενδιάμεσο έλεγχο υλοποίησης των συμπεφωνημένων πριν ενεργοποιηθούν τα μέτρα ελάφρυνσης.
Κάθε είδους «αιρεσιμότητα» θα έχει επίπτωση και στις αποδόσεις των ελληνικών ομολόγων, που δεν μπορεί να προσδιοριστεί από τώρα, καθώς τα ομόλογα της ευρωζώνης σήμερα θεωρούνται «υπερτιμημένα».

Μετά το τέλος του QE τον Σεπτέμβριο τα ομόλογα της ζώνης του ευρώ θα «βρουν τις τιμές τους» αυξάνοντας τις αποδόσεις τους και μοιραία θα συμπαρασύρουν και τα όποια ελληνικά ομόλογα θα εκδοθούν από εκεί και πέρα, πολύ περισσότερο αν η Ελλάδα έχει μια ρύθμιση χρέους υπό αίρεση. Οι εθνικές εκλογές, που μπορεί να γίνουν ανά πάσα στιγμή, είναι άλλος ένα παράγοντας ανησυχίας που μπορεί να αναταράξει έστω και παροδικά μια σταθερή έξοδο στις αγορές.

Μια παράμετρος, που δεν έχει εξεταστεί ακόμη, είναι το ενδεχόμενο -μετά το τέλος του προγράμματος- ενός κύματος κερδοσκοπίας σε βάρος των ελληνικών κρατικών τίτλων. Τούτο διότι παρά τη ρύθμιση του χρέους η Ελλάδα θα βγει από το Μνημόνιο με χρέος-ρεκόρ της τάξης του 181% του ΑΕΠ. Μια παράταση ή όξυνση του πολιτικού προβλήματος στην Ιταλία θα είναι η κατάλληλη αφορμή για την επίθεση στους τίτλους του Ευρωπαϊκού Νότου και κυρίως του πιο αδύναμου κρίκου, που παραμένει η Ελλάδα.

Αν για κάποιον από τους παραπάνω λόγους τα επιτόκια για την Ελλάδα παραμείνουν απαγορευτικά υψηλά, το μαξιλάρι ρευστότητας θα βοηθήσει μόνο για να αποφευχθεί ο κίνδυνος χρεοκοπίας με την αθέτηση κάποιας από τις υποχρεώσεις του χρέους.

Η έξοδος στις αγορές απαιτεί να αυξηθεί η πολύ χαμηλή σήμερα ρευστότητα των ελληνικών τίτλων και να υπάρχει παρουσία σε όσο το δυνατό μεγαλύτερη γκάμα σε ό,τι αφορά τις διάρκειες. Οι δύο δοκιμαστικές εκδόσεις που προηγήθηκαν αλλά και το swap των ομολόγων του PSI έγιναν κάτω από απόλυτα προστατευμένες συνθήκες υπό τη σκέπη ενός προγράμματος που εξασφαλίζει την πληρωμή των υποχρεώσεων του χρέους με πολύ χαμηλό επιτόκιο και την προσδοκία μιας γενναίας αναδιάρθρωσης του ελληνικού χρέους. Η μετά το Μνημόνιο εποχή εκτός από τα καλά θα έχει και τα κακά σενάρια, με την Ελλάδα να έχει ένα τεράστιο χρέος το οποίο θα πρέπει να αναχρηματοδοτήσει.

Τάσος Δασόπουλος
Από την έντυπη έκδοση του Ελεύθερου Τύπου της Κυριακής